Az arany hosszú távú hozama kétszer meghaladta az inflációt

Az Arany Világtanácsa tavaly év végén kiadott egy jelentést, amely cáfolta azokat az állításokat, amelyek szerint az arany hosszú távú hozama összemérhető az infláció mértékével. A kutatás azt mutatja, hogy az arany drágulása kétszer olyan gyors volt, mint az infláció, és az arany árának fő befolyásolója ehelyett a gazdasági növekedés és a globális részvény- és kötvénypiacok összértéke.

Alábbiakban röviden próbáljunk összefoglalni az Arany Világtanácsa év végi beszámolóját. A teljes jelentés angol nyelvű változata itt érhető el.

Rengeteg kutatás azt mutatja, hogy az arany nagyszerű eszköz a befektetési portfólió kockázatkezelésben és -mérséklésében. Ugyanakkor egyértelműen sosem állították, hogy az arany milyen szerepet játszik a befektetési portfólió hozamának alakulásában. Megvannak az eszközök az arany hosszú távú teljesítményének becslésére, de ezek nincsenek összhangban a többi eszközosztályra vonatkozó tőkepiaci feltételezéssel. Az alábbi jelentés ezeket keretbe foglalja, miközben figyelembe veszi, hogy az arany egyrészt valódi áru és egyben pénzügyi eszköz is.

Az arany várható megtérülésével kapcsolatos kutatások általában arra a következtetésre jutottak, hogy az arany fő funkciója a vásárlóerő megőrzése. Ebből az a következtetés vonható le, hogy az aranyhozam hosszú távon kéz a kézben mozog az általános árszinttel (inflációval).

És annak ellenére, hogy a meglévő tanulmányok átfogóak, gyakran két olyan tényezőt találunk bennük, amelyek véleményünk szerint torzítják az aranyról alkotott képet és széles körben elterjedt előítéleteket váltanak ki:

• A tanulmányok olyan időszakról készültek, amikor még érvényben volt az aranystandard, ami félrevezető képet adhat az aranyról és az általános árszintről.
• A hosszú távú árdinamikát csak a pénzügyi piacok keresletén keresztül nézzük, figyelmen kívül hagyva az egyéb keresleti forrásokat. Valószínűleg ez az egyik fő oka annak, hogy viszonylag kevesebb arany van a befektetési portfóliók allokációiban.

A legtöbb esetben arra a következtetésre jutnak, hogy az arany várható hosszú távú reálhozama (nominális hozam mínusz infláció) 0 és 1 százalék között van.

Az arany hozama jelentősen meghaladta az inflációt

Megmutatjuk azonban, hogy az arany hosszú távú hozama az elmúlt 50 évben jelentősen magasabb volt, mint az infláció. Sokkal inkább a világgazdaság bruttó hazai termékkel (GDP) van összhangban.

Egyszerű, de robusztus megközelítésünk az aranykészletek különböző keresleti kategóriák közötti megoszlását használja kiindulási pontként. Ezek a kategóriák az ékszerek, a technológia, a központi bankok, a pénzügyi befektetések, valamint a kiskereskedelmi aranyrudak és -érmék. Sok szegmensben a vásárlók árra gyakorolt ​​hatása szélesebb és fontosabb, mint azt a jelenlegi elméletek feltételezik. Bár a pénzügyi piaci befektetők hajlamosak leginkább a rövid távú árfolyammozgásokat befolyásolni, hosszú távon kisebb a befolyásuk.

Megmutatjuk, hogy az arany árát hosszú távon leginkább a nominális GDP-ben tükröződő gazdasági komponens, valamint a globális részvény- és kötvénypiacok összértékében tükröződő pénzügyi komponens befolyásolja.

A kihívás

Mivel az arany kettős természetű, azaz egyszerre pénzügyi eszköz és reál áru is, értékét a hagyományos eszközár-modellek segítségével nem lehet megbecsülni. Ezt tovább bonyolítja, hogy a jegybankok az aranyat is tartalékban tartják monetáris eszközként, ezt az aranystandard 50 évvel ezelőtti felhagyása ellenére.

Mivel az arany nem biztosít cash flow-t, a hagyományos cash flow modellek itt nem használhatók. És az arany esetében az alapanyagokra alkalmazott ármodellek sem elegendőek, mert az arany mennyisége a földön folyamatosan növekszik. Ez és számos más tényező azt jelenti, hogy az elsődleges aranytermelés (bányákban) nem korlátozza az aranyellátást. A legtöbb árucikktől eltérően, mint például az olaj és a búza, az aranyat nem lehet addig fogyasztani, amíg ez el nem tűnik.

Számos elmélet javasolja, hogy az arany hosszú távú hozama egyenlő legyen az infláció mértékével. Köztük Harold Hotelling munkái is, aki a  kimerülő erőforrásokról szóló kutatásban azt javasolja, hogy a nyersanyagárakat kössék a kamatokhoz, utalva a termelési költségek alternatív költségére. Mivel a kamatlábak és az infláció hosszú távon szinkronban mozog, a nyersanyagárak és a termelési költségek változásai Hotelling szerint együtt járnak a kamatokkal és az inflációval.

Az, hogy az arany árát hosszú távon az infláció, a kamatlábak vagy a bányászati ​​költségek határozzák meg, több okból is túl szűk megközelítés.

Először is, az arany jelentősen felülmúlta mind az inflációt, mind a kockázatmentes rátát. Az arany hosszú távú átlagos éves összetett hozama (USD-ban) 8 százalék volt 1971-2023 között, míg az USA inflációs rátája 4 százalék, a 3 hónapos amerikai államkötvények hozama pedig 4,4 százalék volt. Nagyon kicsi annak a valószínűsége, hogy egy ilyen jóval magasabb hozam a véletlennek köszönhető.

Ezek a hozamszámok azokat az állításokat is cáfolják, amelyek szerint az arany hozama arányos a kockázatmentes kamatlábbal. Az empirikus adatok szerint az arany hozama ennél jóval magasabb. Emiatt ez a feltevés nem használható az aranyár-modell keretein belül sem.

Másodszor, egyes tanulmányok azt sugallják, hogy a termelők határértéket határoznak meg az arany számára, mert azt a bányászati ​​költségekhez kötik. Ugyanakkor világossá vált, hogy a bányászok drágább lelőhelyek megnyitásával reagálnak az áremelésekre, ami növeli a bányászati ​​költségeket és fordítva. Így az ok-okozati összefüggés az ellenkezője annak, amit a kutatás sugall.

Végül a földi aranytartalékok folyamatosan növekszenek, és az összes arany készen áll, hogy visszatérjen a piacra, versenyezve a bányatermeléssel, amely a világ össztermelésének kevesebb mint 2 százalékát teszi ki. Ez csökkenti az arany árának érzékenységét a termelési mennyiségek tekintetében, ugyanakkor megkülönbözteti az aranyat a többi nyersanyagtól.

A kocka

A meglévő kutatások szerint az arany árát leginkább a pénzügyi befektetések alakítják. Bár a pénzügyi piacok befolyása rövid távon nem tagadható, a kereslet egyéb kategóriáinak hatása hosszú távon nagyobb.

Ma a földi aranytartalékok elérik a 212 582 tonnát. Ha ezt a mennyiséget kockaként képzeljük el, akkor ezt a kockát az arany tulajdonosai szerint részekre oszthatjuk. A kialakuló kép több okból is rendkívüli.

A képzeletbeli kockánk térfogata alig három olimpiai uszómedence méretű. Ebből látszik, hogy milyen csekély a pénzügyi befektetések, azaz a fizikai aranyfedezetű tőzsdén kereskedett alapok és az OTC (tőzsdén kívüli ügyletekkel szerzett arany) aránya. Bizonyos szempontból ez félrevezető statisztika, tekintve, hogy mekkora a napi aranyáramlás a pénzügyi központokon keresztül.

Mivel a kockánk ilyen nagy részét nem pénzügyi eszközökön keresztül szerezték meg, más tényezőket is figyelembe kell venni. Az arany áramlása a befektetőkhöz pénzügyi eszközökön keresztül több mint kétszer olyan volatilis, mint a nettó fogyasztás (ékszer + technológia – újrahasznosítás), miközben a felhalmozódás sokkal lassabb.

Ez a felhalmozódás – legyen szó magánszemélyekről, jegybanki tartalékokról vagy akár hosszú távú befektetésekről – a gazdasági komponens. A pénzügyi komponens viszont inkább taktikai tényezőket képvisel, mint például a kockázatkezelés iránti igény, legyen szó magánszemélyekről vagy intézményi befektetőkről.

Az aranystandard feladása

A várható aranyhozamok történelmi adatok alapján történő kiszámítása általában ugyanabba a csapdába esik. Általánosságban elmondható, hogy minél hosszabb előzményeket nézünk, annál jobb, mert a több adat lehetővé teszi magabiztosabb elemzést. A kötvények és részvények hosszú távú teljesítményének vizsgálatára általában 1900-as évek vagy korábbi adatokat használnak.

Ennek a logikának az aranyra való áttétele egy szembetűnő problémát vet fel: a 20. század oroszlánrészében az arany árát a központi bankok és a kormányok rögzítették. Ez azt jelenti, hogy az arany pénz volt, fix áron a dollárhoz kötve. Csak különleges esetekben változtatták meg. Emiatt a befektetők nem mindig használhatták az aranyat az inflációhoz vagy a részvénypiacokhoz kapcsolódó kockázatok fedezésére. Ezenkívül az aranybefektetések 1933 és 1974 között tiltva voltak az USA-ban.

Bár az aranyat az aranystandard időszakában lehet eszköznek tekinteni, a legfontosabb fejlemények az 1971 után történtek.

Ha például egy tőzsdén jegyzett céget elemezünk, és megpróbáljuk megérteni, hogy mi lehet a részvény várható hozama, akkor az üzlet jelenlegi állásából indulunk ki, nem abból, hogy milyen volt az üzlet a múltban. Példáként használhatjuk a finn Nokia céget, amely a 90-es évek elejéig gumikábeleket és cipőket gyártott, később viszont a világ egyik vezető távközlési vállalatává vált. A gumicsizmagyártó Nokiát nem lehetett a 90-es évek elején figyelembe venni az árszínvonal-mutatókban. Az arany esetében ugyanúgy nem tudjuk 2024-et összehasonlítani a 20. század első felével, amikor még érvényben volt az aranystandard.

Elemzési eredmények

A gazdasági és pénzügyi komponenseknél több gazdasági és pénzügyi változót használunk. A gazdasági komponenshez a dollárban kifejezett nominális GDP-t használjuk, aminek van reál GDP-je, inflációs komponense (a GDP-deflátor) és valutakomponense – ez utóbbit használjuk a GDP amerikai dollárra való átváltására. Ez tükrözi a tőke áramlását a bevételekből az aranyba.

A pénzügyi komponenshez a globális részvény- és kötvénypiacok összértékét, vagy a globális portfóliót használjuk amerikai dollárban, ami mutatja, mennyi befektetés áll a befektetők rendelkezésére. Itt fontos a teljes piaci értéket nézni, ami a rendelkezésre álló mennyiséget és a hozzáadott mennyiséget is figyelembe veszi, nem csak az árakat.

E változók hatásának felmérésére regressziós elemzést alkalmazunk, amiből kiderül, hogy hosszú távon a GDP az aranyár fő mozgatórugója.

Regressziós elemzés eredményeit kétféle módon lehet nézni – az első egy egyszerű regresszió, amely azt vizsgálja, hogy az arany ára hogyan változik a GDP-vel együtt. Ez a modell pozitív statisztikailag szignifikáns összefüggést ad számunkra – az aranyár-mozgásokat 79% a GDP változásai adják.

A 2. modell azonban gazdasági és pénzügyi összetevőket is használ. E modell szerint az aranyár-mozgások 92 % a pénzügyi és gazdasági összetevők együttesen írják le. 2,8-as GDP-nél ez azt jelenti, hogy ha minden más egyenlő, a GDP 1 egységnyi növekedése az arany árának 2,8 egységnyi növekedéséhez vezet.

Fontos megemlíteni, hogy a globális portfólió negatív együtthatója nem csökkenti, hanem lassítja az arany árfolyamát. A második modell egyértelműen azt mutatja, hogy hosszú távú kapcsolat van a két komponens és az arany ára között.

A 2. grafikon ezen regressziók eredményét mutatja. A lila szaggatott vonal az arany árát mutatja, amit csak a GDP növekedése alapján modellezték. Ebben az esetben a 80-as és a 2000-es években is egyértelmű eltérések láthatók. Mindkét komponens (gazdasági és pénzügyi) esetében a modellezett aranyár-emelkedést fekete szaggatott vonal jelzi. A két változó sokkal jobb képet ad az aranyár-mozgások modellezésnél.

Az aranyár hosszú távú várható hozamának becslésére véleményünk szerint nem alkalmas minden olyan modell, amely a pénzügyi tényezők mellett nem veszi figyelembe a gazdasági növekedést. Munkánk megmutatja, hogy elméletileg és empirikusan is mennyire fontos a gazdasági növekedés és az arany szerepe a globális portfóliókban az aranyár hosszú távú alakulásában.